投資評級與估值：預測2018-2020 EPS為1.15元、1.63元、2.14元，同比增長50%、41%、31 %，當前股價對應(yīng)2018-2020年P(guān)E分別為36x、25x、19x。僅考慮白酒業(yè)務(wù)，當前股價對應(yīng)白酒業(yè)務(wù)2018-2020年P(guān)E分別為25x、20x、16x，目標市值300億，維持買入評級。

　　關(guān)鍵假設(shè)點：預測2018-2020年牛欄山銷量分別增長37%、22%、19%，噸價分別增長2%、-2%、-2%，預測2018-2020年白酒凈利率分別為10.6%、11.1%、11.4%。

　　有別于大眾的認識：

　　自由現(xiàn)金流：2017年，合并FCFF與母公司FCFF均達到2008年以來高點，增幅也是2008年以來最高，充分印證了白酒業(yè)務(wù)的高增。

　　所得稅：母公司所得稅率常年低于25%，主要受內(nèi)部交易未實現(xiàn)利潤和投資收益影響;合并報表所得稅率高于25%，主要受可抵扣虧損與投資收益影響;未來預計母公司所得稅率會有提升，合并所得稅率不會明顯下降。

　　白酒業(yè)務(wù)

　　牛欄山區(qū)域擴張速度不斷加快，收入增長空間大，預收款深蓄水，為白酒業(yè)務(wù)高增奠定了堅實的基礎(chǔ)。

　　毛利率波動較大，主要受成本影響，中長期看，毛利率仍有提升空間。

　　消費稅率變化由繳稅時點造成，拉長看消費稅率會趨于穩(wěn)定。

　　費用率波動大，基本與毛利率走勢一致，仍有下降空間。

　　2017年人均薪酬大幅上升，費用率仍然下降，主因促銷費與業(yè)務(wù)費大幅下降。

　　綜上，白酒業(yè)務(wù)凈利率仍有提升空間，未來有望提升到15%以上。

　　肉類業(yè)務(wù)：收入趨于穩(wěn)定，肉類子公司毛利率波動大，對整體業(yè)績形成拖累。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)：地產(chǎn)負債高企拖累整體業(yè)績，預計隨著地產(chǎn)項目逐步剝離，財務(wù)費用下降增加業(yè)績彈性。

　　股價表現(xiàn)的催化劑：非主業(yè)加速剝離，白酒增長超預期

　　核心假設(shè)風險：地產(chǎn)銷售低于預期，白酒增長低于預期